Orlen: raport NIK pełen manipulacji i nieznajomości branży

• Strona główna
• Artykuły
• Orlen: raport NIK pełen manipulacji i nieznajomości branży

2024-02-06

- Opublikowany raport Najwyższej Izby Kontroli przedstawia fałszywy obraz połączenia Grupy Lotos z Orlenem. Szczególne wątpliwości budzi błędna metodologia, jaką NIK przyjął do wyceny aktywów, które były przedmiotem tej transakcji. Dobór danych, z których korzystała NIK  pozwoliły bowiem radykalnie zawyżyć uzyskane wyniki obliczeń, aby udowodnić z góry założoną tezę. W okresie od sierpnia do grudnia 2021 roku, czyli przed fuzją z Orlenem, średnia kapitalizacja Grupy Lotos wynosiła ok. 11 mld złotych. Natomiast NIK wyceniła aktywa Lotosu (z wyłączeniem aktywów sprzedanych do MOL) sprzedane w ramach środków zaradczych KE na 10,2 mld zł, a wartość tej części aktywów Grupy Lotos, która trafiła do Saudi Aramco, na 9,4 mld zł. Sprzeciwiamy się stosowaniu przez autorów Raportu NIK niewiarygodnych danych i metodologii, w celu podważania transakcji, zawartej zgodnie z przepisami prawa i zatwierdzonej przez polskie i europejskie instytucje. Takie nieodpowiedzialne działania narażają Polskę na utratę wiarygodności w oczach krajowych i zagranicznych inwestorów i kontrahentów. Tym samym mogą wyrządzić poważną szkodę polskiej gospodarce i znacząco obniżyć bezpieczeństwo energetyczne państwa - tłumaczy Orlen w swoim stanowisku, po czym dokładnie wylicza na czym polegają fundamentalne błędy popełnione przez NIK.

Pierwszy z tych błędów to błędne założenia metodologiczne i w efekcie zmanipulowana wycena wartości Lotosu.

Wyliczając wartość 30% wartości udziałów w Rafinerii Gdańskiej, NIK posłużył się średnią modelową marżą rafineryjną Lotosu dla okresu od 2018 roku do pierwszego kwartału 2022 r., którą przemnożył przez oszacowaną roczną ilość przerobu ropy naftowej, a następnie pomnożył jeszcze przez pięć. Zgodnie z metodologią wyliczenia modelowej marży rafineryjnej stosowaną przez LOTOS, NIK przyjał, że całość przerabianej w Gdańsku ropy pochodzi z Rosji. Miało to istotny wpływ na wartość tego wskaźnika, bo surowiec z Rosji, co do zasady, był tańszy od alternatywnych gatunków ropy, a zatem i marża, użyta w obliczeniach, wyższa. Dodatkowo średnia modelowa marża rafineryjna użyta przez NIK objęła pierwszy kwartał 2022 r., kiedy w skutek wybuchu wojny na Ukrainie marże branży rafineryjnej istotnie wzrosły. Było to jednak zjawisko przejściowe, spowodowane nadzwyczajnymi wydarzeniami, które istotnie zawyżyło wartość wskaźnika użytego przez NIK. Dodatkowo, NIK posługując się marżą z pierwszego kwartału 2022 r. wycenił rafinerię używając danych, które nie mogły być znane stronom w momencie podpisywania  umowy sprzedaży 30% Rafinerii Gdańskiej. Umowa ta została podpisana na początku stycznia 2022 r., a więc przed rosyjską inwazją na Ukrainę.

- Zastosowana formuła stanowi skrajne uproszczenie i bazuje przede wszystkim na danych historycznych, nie uwzględnia kosztów, przyszłych zmian i ich wpływu na wyniki w kolejnych latach, nie bierze pod uwagę okresu życia aktywów oraz ich atrakcyjności dla potencjalnych kupców. To dowodzi braku kompetencji po stronie kontrolerów NIK. Jednak nawet stosując tak drastycznie uproszczoną metodologię, NIK nie uniknęła rażących błędów w przyjętych założeniach. Błędów, które pozwoliły zawyżyć uzyskane wyniki obliczeń. Zgodnie z metodologią wyliczenia modelowej marży rafineryjnej stosowaną przez LOTOS, NIK przyjęła, że całość przerabianej w Gdańsku ropy pochodzi z Rosji. Miało to istotny wpływ na wartość tego wskaźnika, bo surowiec z Rosji, co do zasady, był tańszy od alternatywnych gatunków ropy, a zatem i marża, użyta w obliczeniach, wyższa. Założenie to jednak nie odpowiadało faktycznej sytuacji w Gdańsku, gdzie wykorzystanie rosyjskiego surowca spadało w efekcie konsekwentnie realizowanej strategii dywersyfikacji i pełnego uniezależnienia Polski od dostaw z Rosji. Posługując się modelową marżą rafineryjną LOTOSU NIK po prostu ignoruje fakty i popełnia błąd metodologiczny, stosując wskaźnik, który ukrywa realne koszty pozyskania ropy przez gdańską rafinerię - brzmi stanowisko Orlenu.

Spółka twierdzi także, iż niezależnie od tego, że NIK posłużył się wskaźnikiem, który nie miał pokrycia w rzeczywistości, to popełnił inny, fundamentalny błąd, uznając, że modelowa marża rafineryjna odzwierciedla faktyczną zyskowność rafinerii.

Tymczasem wartości prezentowanej marży modelowej nie są tożsame z rzeczywistymi wartościami marży rafineryjnej uzyskiwanymi w podlegającej sezonowości i optymalizacji pracy jakiejkolwiek rafinerii. Modelowa marża rafineryjna przedstawia bowiem teoretyczną rentowność rafinerii, z samego przerobu ropy, przy której obliczaniu nie uwzględnia się wielu parametrów, w tym kosztów m.in. wynagrodzeń, surowców innych niż ropa i gaz ziemny, mediów. Dlatego nie można uznać modelowej marży rafineryjnej jako miernika zyskowności rafinerii, a tym samym nie można używać tego wskaźnika do wyliczenia wartości aktywów rafineryjnych. A tak właśnie zrobili eksperci NIK.

Kolejnym błędem NIK, wytkniętym przez Orlen, jest zastosowanie mnożnika x5 przy wyliczaniu wartości aktywów Lotosu. W ten sposób założono, że wartość rafinerii odpowiada jej zyskowi z pięciu kolejnych lat.

- Takie podejście nie znajduje zastosowania w branży rafineryjnej, narażonej na dużą zmienność, oraz będącej biznesem bardzo kapitałochłonnym. Zwłaszcza w Unii Europejskiej, zmiany regulacyjne skutkują koniecznością podejmowania przez branżę dodatkowych inwestycji, które ograniczają przepływy pieniężne dla właściciela. Dlatego stosowane przy analizie tej branży mnożniki są co do zasady dużo niższe, od tego, którą przyjęła NIK. Na przykład w przypadku MOL wspomniany mnożnik (określany przez ekspertów jako EV/LTM EBITDA) mieścił się w przedziale od 2,7 do 4,2 z medianą na poziomie 3,1 (dane Capital IQ dla okresu od sierpnia 2021 do grudnia 2021 r., a więc poprzedzającego o kilka miesięcy podpisanie przedwstępnych umów sprzedaży dezinwestowanych aktywów, w tym 30% udziałów w Rafinerii Gdańskiej). Podobnie przedstawiała się sytuacja w przypadku Grupy Lotos, której wyniki, kapitalizacja a tym samym wskaźnik EV/LTM EBITDA miała wpływ na wycenę przez inwestorów dezinwestowanych aktywów. Dla wskazanego okresu wskaźnik ten wynosił od 3 do 5,9, z medianą na poziomie 4 (przy czym wartość powyżej 5 utrzymywała się tylko przez kilka pierwszych dni sierpnia 2021) - czytamy w wyjaśnieniu przygotowanym przez Orlen.

Koncern zarzucił także Najwyższej Izbie Kontroli, że ta nie wzięła pod uwagę oceny akcjonariuszy. Firma wskazuje, że od sierpnia do grudnia 2021 r., czyli w okresie kilku miesięcy przed podpisaniem przedwstępnych umów sprzedaży aktywów Grupy Lotos w związku z planowaną fuzją z Orlenem, średnia kapitalizacja całej Grupy Lotos wynosiła ok. 11 mld zł. Tymczasem NIK wycenił wartość aktywów Grupy Lotos, które trafiły do Saudi Aramco, na 9,4 mld zł, co stanowi ponad 85% średniej kapitalizacji Grupy Lotos z tego okresu.

Wyliczenia NIK, zdaniem Orlenu, nie mają zatem nic wspólnego z tym, jak wartość Lotosu oceniali krajowi i zagraniczni inwestorzy.

Orlen podkreśla, że do rzetelnego wyliczenia przedstawionych mnożników powinien być wykorzystany wynik EBITDA, który jest powszechnie uznawany za najbardziej miarodajny. Tymczasem NIK zamiast EBITDA użył iloczynu uśrednionej modelowej marży rafineryjnej Lotosu przemnożonej przez oszacowaną roczną ilość przerobu ropy rafinerii w Gdańsku.

W ocenie przedstawicieli Orlenu, wynik tego mnożenia ma się nijak do wartości EBITDA. Są to metodologiczne manipulacje, niemające oparcia w żadnej powszechnie akceptowanej metodologii wyceny. Przy wycenie Grupy Lotos, NIK abstrahował również od kapitalizacji giełdowej tej spółki. A to właśnie kapitalizacja giełdowa ma być, w ocenie Orlenu, faktyczną oceną przez inwestorów wartości spółki. Ma być to najbardziej miarodajny wskaźnik, który pokazuje, jak inwestorzy oceniają już dokonane inwestycje oraz planowane przyszłe przepływy.

Średnia kapitalizacja Grupy Lotos od sierpnia do grudnia 2021 r. wynosiła około 11 mld złotych (minimalna wartość to 9,7 mld złotych a maksymalna to 12,6 mld złotych), natomiast wartość przedsiębiorstwa (enterprise value) wynosiła około 12,8 mld złotych (minimalna wartość to 11,5 mld złotych, a maksymalna to 14,1 mld złotych). Dla okresu 2021 średnia wartości kapitalizacji Grupy Lotos wynosiła około 9,7 mld złotych przy średniej wartości przedsiębiorstwa (enterprise value) wynoszącej 12,2 mld złotych.

Orlen informuje ponadto, iż sprzedaż aktywów dokonana w ramach realizacji środków zaradczych obejmowała jedynie mniejszą część Grupy Lotos. W wyniku połączenia Orlen przejął natomiast cały segment wydobywczy, który w okresie pierwszych trzech kwartałów 2021 roku wygenerował 638 mln zł EBITDA. Dodatkowo w skład koncernu weszły w całości takie spółki, jak Lotos Oil, Lotos Kolej, stacje paliw, które nie były objęte środkami zaradczymi, oraz około 50% mocy produkcyjnych Rafinerii Gdańskiej. Tymczasem NIK wyceniła wartość tylko tej części aktywów Grupy Lotos, która trafiła do Saudi Aramco, na 9,4 mld zł, a więc kwotę, która stanowi odpowiednio aż około 85% średniej kapitalizacji Grupy Lotos z 2021 roku lub 73% średniej wartość przedsiębiorstwa (enterprise value) Grupy Lotos w 2021 roku. Kwoty tej nie da się zatem pogodzić z oceną wartości Grupy Orlen dokonanej przez rynek kapitałowy.

Innymi słowy, inwestorzy, w tym instytucje finansowe na co dzień dokonujące inwestycje w akcje różnych spółek, miały zupełnie inne przekonanie, co do wartości aktywów Grupy Lotos niż NIK. Gdyby je bowiem podzielały kapitalizacja Grupy Lotos byłaby dużo wyższa - przekonuje Orlen.

Na koniec Orlen przedstawia jeszcze jeden argument na rzecz fuzji. To fakt, że prawie 100% akcjonariuszy ją poparło, a to także akcjonariusze zupełnie niezwiązani ze Skarbem Państwa. Za fuzją zagłosowało 98,9% akcjonariuszy Grupy Lotos oraz 98,2% akcjonariuszy PKN Orlen. Pokazuje to, że ci akcjonariusze, w tym międzynarodowe instytucje finansowe, które na co dzień mają do czynienia z procesem wycen i analizą planowanych fuzji i przejęć, na sprawę patrzyli zupełni inaczej niż NIK.

OrlenprawoGrupa Lotosfuzje i przejęciaprzemysł rafineryjny